一、资管新规对信托行业的影响

  1.打破刚性兑付和净值化管理

  资管新规中对信托行业影响最大的条款必然是打破刚性兑付。打破刚兑和净值化管理的规定对于信托公司来讲是把双刃剑，一方面明确了管理人仅承担尽职管理责任，降低其为违约产品兜底的风险；另一方面对于股东背景较弱、优质项目资源匮乏的信托公司来说，产品吸引力或将下降，资金募集的难度可能将进一步加大。因此，投资者是否还会选择投资或者购买信托产品，很大程度上取决于信托公司的资产管理能力、项目的增信措施、项目现金流管理。也就是说，信托公司将被迫去提升自己的主动管理能力。

  在具体实践中，打破刚兑可能会面临两个方面的困难：一是如何判定信托公司已达到尽职要求；二是如何对信托产品净值化，由于信托计划目前较多为非标债权融资类产品，大部分采用固定利率作为产品的预期收益，资管新规实施后，如何利用净值准确地反映非标债权产品每日的公允价值将是一大挑战。

  2.通道业务的影响

  在资管新规的限制下，非标资产面临较大的压力，信托公司的业务规模将明显放缓，导致其作为平台套利的空间大幅减弱。同时，由于在2017年以来的监管收紧过程中信托的进程最慢，信托业务在资管新规落地后将明显承压，特别关注由于信托业务调整带来的局部流动性风险和信用风险事件。从银监会55号文开始规范非银机构通道业务，到资管新规第二十二条“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务”。可见，此监管部门对通道业务的负面印象越来越强。

  因此，信托公司压缩通道业务是必然的趋势和选择，目前行业龙头中信信托已经明确表态不会增加通道类业务。虽然各家信托公司都在积极提升主动管理能力，提升此类业务的比重，但是由于各家信托公司的通道业务占比一直较高，因此，信托通道业务的压缩必然会导致各家信托公司业务规模的下降，进而带来整个行业规模的下降。

  3.资金池产品的管理

  资管新规第十五条对于资金池业务进行了明确的规定，在以往监管的基础上，添加对于非标准化债权投资、未上市公司股权及受（收）益权、同一资产多只资产产品投资总额的限制，要求不得存在资金池。以前信托公司为了解决流动性、项目期限与资金期限不匹配等问题，或多或少存在资金池现象。这条规定对于信托公司的交易结构设计及业务项目管理等各方面能力提出了更高要求。

  4.合格投资人要求

  资管新规大幅度提高了信托计划合格投资人的标准，家庭金融资产由100万元上升至500万元，个人年收入由20万元提高至40万元，并增加了年末净资产、投资经历以及对特定金融产品的投资起点等要求。

  我们认为，这个条款是对信托公司影响比较大的条款，基于此，银行、证券、信托都将适用同样合格投资人的标准，再配合之前的穿透管理，所有资管产品的投资标准将高度统一。对于监管而言，是有利于规范资产管理产品的投资标准，引导投资者投资与其风险识别能力和风险承担能力相适应的资产管理产品。但是对于信托公司而言，实际上是提高信托投资者的准入门槛。更为严格的限制可能会导致信托行业的潜在客户有所减少，但是有利于信托公司甄别出具有较高抗风险能力的投资人，以应对破除刚兑的要求。

  5. 结构化产品的影响

  资管新规第二十一条规定“分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。”

  对信托公司而言，以往的监管政策并未对结构化信托的杠杆比例进行统一规定，只是在银监会《进一步加强信托公司风险监管工作的意见》（银监办发[2016]58号，下称“58号文”）对投资股票的结构化信托产品有所约束，对投资股票的结构化信托进行严格约束，要求信托公司对其杠杆比例进行有效控制，一般情况下，杠杠比例不超过1:1，如遇特殊情况，最高杠杆也不得超过2:1，禁止信托公司通过任何形式放大杠杆。

  因此，资管新规出台后，对结构化信托产品的杠杆比例要求更为严格。除杠杆率的限制外，资管新规中还明确规定，在分级资管产品中，不能对优先级提供任何形式的保本保收益的安排。在以往的信托监管政策中，并无此类规定。相似的规定曾出现在新八条底线中，“禁止直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排”。新八条底线出台后，曾使得部分结构化资管计划转向了结构化信托计划，资管新规的出台，统一了监管标准，弥补了监管套利的漏洞。总体而言，结构化信托计划的限制进一步加强，但财产权信托和资产证券化产品并不受上述规定的限制。

  二、信托行业的发展趋势及展望

  1. 注重长远，提升服务实体经济能力

  在我国经济系统中，直接融资发展滞后是制约经济发展的一项重要因素，因此，我国的实体经济发展不得不依赖于金融中介，来取得资金上的支持。对于一些企业由于自身因素限制或者外部因素的制约，不能通过资本市场取得资金，与此同时，资产管理产品（比如资金信托、券商资管、保险资管等）能够有效满足这类企业的资金需求，但是通常情况下，资管产品的成本较高，比如资金信托的成本基本上都在10%左右，这也势必会推高企业的生产经营成本，不利于企业及实体经济的发展。同时，为了有效应对监管部门的监管，各家金融机构之间积极谋求合作，通过创新并设计出各种各样的交易结构来规避监管，层层嵌套以满足各家金融机构的诉求，但是这在无形之中拉长了资金链，导致资金成本居高不下。

  总之，虽然在短期内通过信托计划能够有效解决企业的资金困境，但是从长远来看，不利于企业的可持续发展。资管新规中的一系列政策，对信托公司的理财资金的投向、业务模式、业务重点等给予了明确的规定，促进信托资金减少中间流转环节、脱虚就实，对我国实体经济的发展具有重要的意义。

  2. 多元创新，信托产品在竞争中转型

  按照资管新规的要求，禁止多层嵌套、禁止理财投资非标准化债权资产，实行市值管理。基于此，我们认为应该对信托业务进行有效调整，从传统的业务模式向新型的信托产品转型，积极提升信托公司的主动管理能力，比如消费信托、家族信托、ABS等等。

  在资管新规的背景下，尤其在资管新规中明确规定资产证券化产品不受限制，我们认为将来资产证券化业务具有较大的发展空间，必将成为新的蓝海。按照资管新规的说法，“标准化债权类资产是指在银行间市场、证券交易所市场等国务院和金融监督管理部门批准的交易市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的债权性资产”。基于此，我们能够发现资产证券化当属于标准化债权资产，但是由于我国目前的资产证券化产品流通转让并不活跃，其流通转让机制也有待完善和提升，导致资产证券化资产的公允价值难以估算。因此，我国资产证券化资产到底属于标准化债权资产还是非标准化债权资产，以及应该采用净值法核算还是成本法核算，这些问题都需要进一步明确。我们推测，将来资产证券化有可能既归属于标准化债权资产，也可以采用成本法核算，从而成为大资管时代新型净值型理财产品的风向标。

  3. 监管倒逼，回归本源业务

  近年来，由于同业的大规模发展，整个金融业都在无风险套利，很多机构没有做好自己本源上的事，而是大力开展无风险套利。在资管新规公布之后，监管层倒逼，能让机构回归到本源业务当中，做好自己应该做的业务，承担起应该承担的责任。

  对于信托业来讲，未来机构客户的资金募集难度会显著上升，规模缩水是铁定的事实。混合类资金池中的非标资产到期后，只能慢慢转型为标准的固定收益类产品。但在固收类产品上，信托要获得优势地位是比较难的，因为大家都是同类产品，信托很难拿出来比较明显的竞争优势。因此，信托未来的方向还是转型回归本源--家族财富管理和慈善信托，这是信托本身的业务优势所在。

  4. 合理规划，拓展创新类业务布局

  资管新规出台后，对理财市场上一些新的业务模式造成了较大影响，比如理财资金投资非上市公司股权的必须为封闭式产品，并且到期日不能晚于所投股权的退出日期，等等。目前，为了积极响应监管部门的要求，各家信托公司积极转型开展新兴业务，推出各类新型产品，比如产业基金、并购信托、消费信托等等，但是这些产品具有交易结构复杂、期限长（或者无固定期限）等特点，导致其受到资管新规的较大限制。因此，在大资管的新形势下，信托产品不但要顺应监管、合法合规经营、严控风险底线，而且要保证产品的可行性与盈利性，积极开展产品转型创新，合理规划和布局业务，为发展信托业务创造更多的机会，充分展现我国理财市场的活力和信托公司的不竭的生机。

  三、结论

作者：国通信托有限责任公司研究创新部   张刚